VanEck将MicroStrategy（MSTR）视为一个高杠杆比特币投资工具，分析了其净资产价值（NAV）溢价、合规性，以及资本结构对投资机会与潜在风险的影响。MicroStrategy在加密货币相关公司中市值占据重要地位，约占全球数字资产股票指数（MVDAPP）10%的权重。因此，是否将MSTR纳入投资组合，成为那些寻求通过数字资产增值的投资者和机构决策中的关键考量。

关于是否持有MSTR股票、直接持有比特币（BTC）或通过杠杆BTC敞口进行投资，市场内的争论依然存在。MicroStrategy的复杂资本结构，尤其是其发行的多种资本工具，如高收益可转换优先股（STRK）和不可转换优先股（STRF），使得其估值与投资决策更加复杂。在本报告中，我们分析了MicroStrategy的资本架构，评估了在其股权或债务层次上投资的利弊，并认为，考虑到最大化比特币敞口、简化的投资结构及最佳的风险收益比，MSTR普通股是最优的投资工具。

MSTR：一种杠杆化的比特币多头投资结构

MSTR股票作为比特币的杠杆替代品，采用递归增持比特币的策略，即通过不断发行股票和债务来增加其比特币持仓。这一策略使得MSTR的股价表现类似于比特币看涨期权，并使其对比特币价格的波动高度敏感，成为投资者替代直接持有比特币的一种热门选择。MSTR当前交易价格相较其持有比特币和软件业务的公允价值存在大约112%的溢价。该溢价主要来源于市场对MicroStrategy持续增持比特币的预期、合规性优势，以及投机性投资配置所推动的市场需求。

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MSTR的溢价：一种“亚稳态”的加密反应堆

MSTR的溢价实质上是通过递归机制形成的“亚稳态”结构。通过不断增加比特币的敞口，公司能够吸引资本流入，从而进一步增加比特币持仓，推动市场溢价的不断增强，形成正反馈循环。

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可转换证券与优先股的选择权与风险

MSTR的可转换债券与优先股（尤其是STRK和STRF）提供了不同程度的比特币敞口与收益率，但这些工具也增加了结构的复杂性，并且高度依赖市场波动与比特币价格的表现。尤其是2030年到期的可转债，它们对MSTR的比特币敞口影响最大，但这些工具的价值仍然取决于比特币价格的表现与MSTR溢价的持续性。

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Strategy（前身为MicroStrategy）的转型

Strategy，前身为MicroStrategy，是一家企业级分析软件公司，其在2020年提出了“公司比特币金库”战略，开始大规模购买比特币。在低利率环境下，Strategy使用2.5亿美元现金购买了21,454枚比特币，并随后发行了6.5亿美元可转换债券，明确表示将持续通过“金融炼金术”增持比特币。

通过杠杆化策略和多种资本工具的发行，Strategy已经成为全球最大的比特币持有公司之一，持有的比特币数量占全球比特币总供应量的2.7%，按现价估算约为610亿美元。通过增发股份与债务融资，Strategy不断提高每股普通股所代表的比特币数量，从而最大化MSTR股价。

MSTR股价溢价的根本原因

MSTR的股价溢价主要反映了市场对其增持比特币的预期、合规性优势以及市场投机情绪的结合。当前，MSTR的股价比其比特币净资产（BTC NAV）和核心软件业务的价值高出约112%。这一溢价形成的原因是市场对比特币未来增持的乐观看法，以及MSTR杠杆结构下的资本市场效应。