要点概要

比特币供应正逐步发生转移，长期持币者分批释放筹码，而新入场者则持续吸纳，反映所有权迁移更为稳定。

自2024年初起，现货比特币ETF与数字资产财库（DAT）已吸纳约57%的新增短期持有比特币，目前其持仓占比接近过去一年活跃供应的四分之一。

实现波动率持续下降，意味着市场更趋稳定，机构投资参与度提高，周期性节奏趋于延长。

概述

比特币（BTC.CC）自年初创下历史高点后，行情进入震荡整理，自6月起一度短暂跌破10万美元。受到宏观经济压力、股市表现不佳，以及加密市场大规模清算事件的影响，市场情绪明显降温，资金流入放缓，对本轮牛市的延续性也产生疑问。同时，“OG级巨鲸”可能抛售早期持仓的担忧加剧，使整个加密市场面临更大压力。截至目前，市场总市值降至约3.6万亿美元。

然而，比特币链上数据揭示了更深层次的市场变化。本报告将深入分析持币者行为及驱动需求的关键变量，探讨这些因素如何重塑市场节奏及情绪。我们将从活跃供应与需求通道的动态入手，判断价格波动是周期末的正常获利，还是反映市场结构的本质演化。

结构性转移：机构需求引导的供应变化

活跃供应的演进

比特币的活跃供应衡量其基于持有时长的流通情况，并通过链上最后交易的时间分布进行分析。它有助于识别长期持有者与活跃交易者之间的资金流动。

我们以过去一年未交易的比特币数量衡量长期持有者（LTH）的供应。历史经验表明，熊市中该数据会上升（比特币集中于长期投资者），而牛市中则因获利兑现而下降。

根据Coin Metrics数据，目前约52%的流通比特币（一共1994万枚）在一年内未发生链上交易，较2024年初的61%有所下降。这种变化呈现出渐进式特征，表明长期投资者更倾向于有节奏地分批出售，而非集中抛售，显示出更稳健的资金流转模式。

ETF与数字财库推动的结构性吸收

与此同时，过去一年活跃的比特币供应量持续上升，说明部分“休眠”资产重新进入市场。这一趋势与2024年初现货ETF问世及DAT储备扩张密切相关，为市场提供了稳定的买方渠道。

截至2025年11月，活跃比特币供应量已由586万枚增长至783万枚，增幅达34%。同期，ETF及Strategy的持仓总量由60万枚增至190万枚，吸收了新增短期供应的57%。这些机构化工具目前已占短期供应总量的23%，显示机构需求正在成为市场核心力量。

尽管近期资金流入趋缓，但从总体趋势来看，供应正在向更长期、稳定的渠道转移，强化了当前市场结构的成熟特征。

盈亏行为显示结构调整趋势

观察已实现盈亏比率（SOPR）可以揭示不同投资群体在市场各阶段的行为模式。该指标衡量投资者在盈利或亏损状态下出售比特币的倾向。

与以往牛熊周期中长期与短期投资者同步波动不同，当前的行为差异逐渐显现。长期投资者的SOPR值维持在1以上，表明其在逢高适度兑现收益，而非急剧出逃。