从历史数据来看，投资比特币（BTC.CC）通常能够带来丰厚的回报，过去三到五年的年化收益率在35%到75%之间。然而，比特币也经历了多次显著的价格回调，通常每年会出现三次以上超过10%的下跌。像其他资产一样，比特币的潜在投资回报是对其风险的补偿。长期持有比特币（HODL）往往能够获得较高的回报，但投资者也需要忍受频繁的价格波动和回调压力。

比特币自10月初以来的回调在11月持续发酵，最大跌幅一度达到32%（见图1）。到目前为止，这一回调幅度接近历史的平均水平。自2010年起，比特币价格下跌超过10%的情况已发生约50次，回调的平均幅度为30%。自2022年11月比特币触底以来，已经经历了9次超过10%的跌幅。尽管波动性较大，但这并非牛市中的异常现象。

比特币回调类型分析

比特币的回调可以从幅度和持续时间两个维度来衡量，数据表明回调主要分为两类（见图2）：一种是“周期性回调”，这种回调表现为价格的深度和持久下跌，通常持续2到3年，约每四年发生一次；另一类是“牛市回调”，平均跌幅为25%，持续时间通常为2至3个月，每年通常会出现3到5次。

打破四年周期的预期

比特币的供应遵循每四年减半的周期，因此，许多市场参与者认为比特币价格会遵循四年一个周期的规律——在连续三年上涨后，价格会在第四年回落。尽管市场前景充满不确定性，但我们认为这种四年周期的预测将被证明是错误的，比特币价格明年有望创出历史新高。原因如下：首先，本轮牛市中并没有出现典型的抛物线式价格飙升（见图3）；其次，比特币的市场结构发生了变化，新的资金主要通过交易所交易产品（ETP）和加密资产财库（DAT）流入，而非散户投资者；最后，整体宏观经济环境对比特币依然有利。

市场复苏的迹象

已经有迹象表明，比特币及其他加密资产可能已经触底。例如，比特币看跌期权的偏度处于极高水平，特别是3个月和6个月期的期权，这表明市场对下行风险的对冲已经普遍展开（见图4）。此外，大型加密资产财库的交易价格普遍低于其资产负债表上的加密资产价值（即“调整后净资产价值”mNAV低于1.0），这表明市场的投机性仓位较轻，通常是市场复苏的前兆。

资金流向显示需求疲软

然而，多项资金流向指标显示需求仍然疲软。11月期货未平仓合约进一步下降，ETP资金流向直到月末才从负转正，并且可能出现了更多早期比特币持有者的抛售行为。链上数据显示，11月末“沉睡币激活量（CDD）”再次激增（见图5）。CDD的计算方式为：交易的比特币数量乘以自上次交易以来的天数。当大量长期未动的代币被转移时，CDD就会上升。与7月的CDD激增相似，11月末的这一增长可能表明大型长期持有者正在抛售比特币。短期来看，只有当这些资金流向指标（期货未平仓合约、ETP净流入、早期持有者抛售）出现好转时，投资者才能更加有信心地判断比特币是否已经触底。